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来源：赵伟宏观探索
文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇
联系人 | 李欣越
摘要
6月以来，黄金持续磨底，但行情迟迟未再启动；当下，地缘再起波澜，市场对于黄金的分歧也愈发突出。黄金的长逻辑有无改变、再度上行还需等待哪些催化？本文分析，可供参考。
一、热点思考：黄金，在等待什么？
（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动
3月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。3月2日以来，黄金一度在7月16日累计下跌25.3%，年化跌幅高达66.5%。历史回溯来看，这是2022年9月黄金这轮牛市开启以来首次出现20%以上的跌幅，也是1980年以来黄金最快的一次回撤。仅1978年11月和1980年一季度的两次黄金下跌较这次更为迅猛。
6月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%、2010年以来次低；2）RSI触及24.6、2022年以来次低；3）估值模型隐含中枢约3861美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但6月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金ETF持仓分别减少55吨、13吨。
（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化”或非主导，央行购金和投资需求或具弹性
黄金并非在交易“去美元化”，强美元未必是行情终结的理由。1）流通层面，2022年以来，美元在国际支付中的份额上升了10.2%；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，或并不构成黄金行情终结的理由。
央行购金“慢变量”或仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金244吨并未减速，“未报告购金国”购金仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受A股情绪过热与人民币升值抑制，2月以来中国投资需求持续退坡，“传统框架”下的欧美投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售163吨。
（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等
市场对金价反弹催化的判断存在分歧，单靠AI行情调整或“去美元化”叙事或难提供足够动能。1）2025年4月-2026年1月，美股AI行情对黄金ETF持仓的挤出效应并不明显；近期AI板块回调时，黄金持仓仍呈流出态势。2）“赤字率”常被用作提示美元信用风险，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落背景下；6月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。
黄金后市走势，或取决于全球流动性环境的演变与地缘波动影响。1）若全球资金持续向美元资产集聚，黄金在流动性驱动的市场环境中缺乏边际配置优势；美联储政策预期与通胀压力的反复，进一步增加了不确定性。2）地缘扰动下，油价仍有“二次冲顶”风险，这也提高了加息预期回落的门槛。中国等本土投资需求的恢复或具一定弹性，但总体仍受制于全球资本流动的大环境。
风险提示
油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美伊谈判存在反复风险
报告正文
6月以来，黄金持续磨底，但行情迟迟未再启动；当下，地缘再起波澜，市场对于黄金的分歧也愈发突出。黄金的长逻辑有无改变、再度上行还需等待哪些催化？供参考。
一、热点思考：黄金，在等待什么？
（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动
3月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。3月2日以来，黄金一度在7月16日累计下跌25.3%，年化跌幅高达66.5%。历史回溯来看，这是2022年9月黄金这轮牛市开启以来首次出现20%以上的跌幅，也是1980年以来黄金最快的一次回撤。仅1978年11月和1980年一季度的两次黄金下跌较这次更为迅猛；前者因为卡特总统推出的“保卫美元”方案与货币紧缩组合措施，后者则是沃尔克紧缩抬升实际利率后，触发的投机盘集中平仓。
6月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部，但黄金却时隔一个多月还在磨底。1）从非商业持仓头寸来看，6月16日，黄金的非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%、是2010年以来的次低；2）从市场情绪来看，14天相对强弱指数（RSI）一度在6月11日触及24.6，是2022年以来次低，3个月隐含波动率也已经降至年初水平；3）截至7月24日，我们估值模型隐含金价中枢约3861美元/盎司，黄金前期的超涨部分多数已经得到消化。
历史回溯来看，黄金每次底部确认后，后续多有一波反弹行情；但本轮见底后，市场却迟迟没有启动。1）从非商业持仓净多头来看，2010年以来触及低点后，黄金后1个月、3个月、6个月平均涨幅分别为3%、12%、13%。2）从市场情绪来看，2022年以来，RSI首次下破30的后1个月、3个月、6个月，黄金的平均涨幅分别为5%、6%、15%。但6月中旬两指标触底后，黄金仍未扭转下跌态势；市场的抛售也未止步，6月以来，全球黄金ETF、中国黄金ETF持仓量分别减少55吨、13吨。
（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化”或非主导，央行购金和投资需求或具弹性
有观点认为，强美元打破了“去美元化”叙事，黄金的逻辑变了；但美元汇率和“去美元化”是两码事 ，黄金也并非在交易“去美元化” 。流通层面，2022年以来，美元在国际支付中的份额上升了10.2%、近期仍在攀升；储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；央行调查层面，60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关、且比例较为稳定。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。
实际上，央行购金是“慢变量”，无需聚焦于个别经济体的短期行为；从总量层面，央行购金仍在继续，未来对黄金的中枢抬升或仍有驱动。部分投资者将金价的闪跌归因于土耳其央行等一季度的抛售，土耳其央行一季度也确实出售了79.5吨黄金。但土耳其央行历史上也有过多次售金，面对流动性、汇率等压力，央行的阶段性售金本就是常态；影响黄金中期走势的应该是全球央行的总量需求，而不应该放大个别央行的阶段性行为。而总量层面，全球央行一季度购金量高达244吨、并未减速。相较于申报购金量，2022年三季度以来平均每季度177吨的“未报告购金国”购金量才是关键，而这一“黑匣子”至今仍十分稳定，未来或也将继续驱动金价中枢抬升。
短期涨跌中，投资需求这一“快变量”才是关键；导致黄金“传统框架回归”的是中国投资需求阶段性退坡，这使得关注实际利率欧美投资需求重新成为主导。2023年以来，在购房需求被抑制的背景下，超额储蓄快速积累、中国的黄金投资需求也异军突起。但2月以来，中国投资需求一改前期的快速买入，累计卖出ETF持仓21吨。中国需求的退坡，使得关注“传统框架”的欧美投资需求再度成为主导；3月以来，在实际利率快速上行、美元反弹背景下，欧美ETF投资者持续抛售黄金163吨。
而中国投资需求之所以退坡，则受到了A股市场情绪过热与人民币持续升值的抑制。1）2024年以来，按照上证指数的表现可以划分出11个连续的涨跌窗口，其中A股上涨的6个窗口，中国黄金ETF平均减持3.4%；而A股下跌的5个窗口，中国黄金ETF平均增持42.3%。唯一的例外是今年1月。2）类似的，从人民币汇率来看，人民币升值阶段，国内黄金ETF往往减持，而贬值阶段则大幅增持。唯一的例外同样也是今年年初。彼时，国内投机性热潮一度主导，导致沪金溢价与人民币汇率走势明显背离；当下这一背离已有修复，或说明投资盘力量将重回主导。
（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等
有观点认为，黄金等待的催化是AI的调整、“去美元化”的重启；但AI走势与黄金ETF持仓并非简单线性关系，“去美元化”也多停留在叙事层面而非实际驱动。1）2025年4月-2026年1月，美股AI行情并未对黄金ETF持仓产生挤出效应；但年初以来，AI与黄金ETF持仓的动态相关性转负，影响或有显现。2）“去美元化”也是老生常谈的问题。一方面，数据层面，“去美元化”没有明显的支撑。另一方面，“赤字率”常被用作提示美元信用风险，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。
那么什么是黄金在等待的催化？稳定且持续的央行购金是“慢变量”，投资需求才是决定短中期走势的关键；当前制约欧美投资需求的，仍是加息预期居高不下。截至7月24日，市场预期的年内美联储加息次数高达1.76次，这直接导致10年期美债利率居高不下、美元指数持续反弹，成为了黄金的主要压制。通胀的粘性毫无疑问是背后的主要推手。向后看，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国核心通胀降温；AI可能进一步推升核心通胀，但或难抵其他分项的降温幅度。如果地缘局势能有缓和，油价回落后通胀的趋缓，或带来美联储的降息后置、欧美投资需求边际释放。
油价或是当前制约加息预期下修的关键，短期地缘局势未必快速缓和，低库存下油价仍有“二次冲顶”的风险；这或意味着黄金的催化，还需耐心等待。当前事态缓和的难度或大于6月：第一，谅解备忘录并无法律约束力，60天谈判本就阻碍重重；第二，特朗普“竞选式执政”依赖高烈度外部议题凝聚选民，政策执行反复本身即是其可用工具。第三，以色列也增加了事态的变数。叠加库存低位、释出计划结束、黑海与红海扰动，油价“二次冲顶”风险不容忽视。在特朗普显著“TACO”、地缘风险出清前，加息预期或难现回落，欧美投资者的需求仍将受到抑制。
至于中国的黄金投资需求，当前A股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已“蠢蠢欲动”；但前期中国投资需求多作为欧美投资的跟随者，也同样需要等待美联储加息预期的降温。分时段拆解来看，在过去黄金几次“突破式”上涨行情中，亚盘投资者多扮演“跟随者”的角色：1）2025年破3000的行情中，欧美盘在美元回落背景下先行将黄金推升至2900美元/盎司，随后亚盘在关税风暴中快速接力；2）破4000行情中，欧美盘对美联储9月降息的交易成为第一波催化，随后亚盘与之共振；3）破5000行情亦是如此。当下，A股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，国内投资需求的释放，或也在等待加息预期回落下欧美投资需求“先行”。
通过研究，本文发现：
1、3月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。6月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%、2010年以来次低；2）RSI触及24.6、2022年以来次低；3）估值模型隐含中枢约3861美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但6月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金ETF持仓分别减少55吨、13吨。
2、黄金并非在交易“去美元化”，强美元不构成行情终结的理由。1）流通层面，2022年以来，美元在国际支付中的份额上升了10.2%；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。
3、央行购金“慢变量”仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金244吨并未减速，“未报告购金国”购金量仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受A股情绪过热与人民币升值抑制，2月以来中国投资需求持续退坡，“传统框架”下的欧美投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售163吨。
4、黄金等待的催化或非AI的调整、“去美元化”的重启。1）2025年4月-2026年1月，美股AI行情并未对黄金ETF持仓产生挤出效应；反而是近期美股AI持续调整阶段，黄金ETF持仓仍在加速流出。2）“赤字率”常被用作提示美元信用风险的指标，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6月以来美国赤字率已在回升，但黄金却仍未止跌。
5、当前黄金上行的关键制约或是美联储加息预期居高不下；地缘风险出清前，或仍需耐心等待。1）通胀担忧下，市场预期的年内加息次数高达1.8次，这是欧美投资需求的核心制约；短期油价仍有“二次冲顶”的风险，通胀降温仍需耐心等待。2）当前A股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已“蓄势待发”；但其“跟随者”的特征或也在等待欧美投资需求的“先行”。
风险提示
1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。
2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。
3、美伊谈判存在反复的风险。当前谈判不确定性仍然较大，后续中东地缘不断反复的风险依然存在。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《黄金，在等待什么？》
作者：
赵 伟申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 宏观首席分析师
李欣越 高级宏观分析师
赵 宇 高级宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联系人：
李欣越
发布日期：2026.7.26
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责任编辑：赵思远
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